포트폴리오 내 채권의 비중 확대 권고(하워드막스)

2023.10.11.자 하워드막스(Howard Marks)의 메모 'Further Thoughts on Sea change'가 발간되었다. 하워드막스는 메모에서 과거 2022년 12월에 발간한 'Sea change'에 대한 후속적인 생각을 기술하였다. 메모의 주된 내용은 과거 2009년부터 2021년까지 이어진 자본시장 내 초저금리 상황이 끝나고, 변화의 초기 단계를 맞이하고 있는 지금 포트폴리오 내 채권의 비중을 확대하는 것을 권고한다는 내용이다. 다음 단락에서부터는 메모의 집필자 하워드막스에 대한 간략한 서명과 함께 메모에서 주장하고 있는 내용을 요약하여 정리해보고자 한다.

 

1. 하워드막스(Howard Marks)는 누구인가요

 하워드 막스(Howard Marks)는 미국의 성공적인 투자자이자 Oaktree Capital Management의 공동 창업자이자 회장입니다. Oaktree Capital Management은 세계적으로 유명한 자산운용 회사 중 하나로, 주로 대출, 채권 및 기타 금융 상품에 투자하고 있습니다. 하워드 막스는 경영 및 투자 철학에 대한 기여로 유명하며, 그의 투자 메모와 강연은 글로벌 투자자들 사이에서 큰 인기를 얻고 있습니다.

 

1.1 하워드막스의 투자 철학

 하워드 막스의 투자 철학은 상당히 중요하며, 다양한 측면에서 나타납니다. 이에 대한 몇 가지 주요 특징은 다음과 같습니다. 경기순환에 대한 이해, 위험관리, 심리학적인 측면, 신중성, 상대적인 가치, 시장의 비효율성에 대한 믿음, 사이클적 투자를 주요 내용으로 합니다.

 

 막스는 경기 순환을 중요하게 보며 경기의 변동에 따라 투자 전략을 조정합니다. 경기 하강 시기에는 보수적이며 안전 자산에 중점을 둡니다. 위험 관리를 강조하며 투자 전략의 핵심에는 "안전한 상대적 가치"가 포함됩니다. 이는 투자자가 가능한 한 안전한 상황에서 최대한의 가치를 찾도록 하는 철학입니다. 또한 그는 투자에 있어서 심리학적인 측면을 중시합니다. 그의 투자 메모에는 투자자들이 감정적으로 반응하고 실제 가치를 과소평가하거나 과대평가하는 경향을 다루는 내용이 많이 포함되어 있습니다.

 

 하워드 막스는 투자 결정에 있어서 신중성과 주의 깊음을 강조합니다. 그는 투자자가 자신의 한계를 이해하고, 객관적이며 겸손한 태도로 투자 결정을 내리는 것이 중요하다고 여깁니다. 상대적인 가치 투자에 주력하며, 시장에서 과소평가되었다고 여겨지는 자산을 찾아내어 투자합니다. 막스는 금융 시장이 항상 효율적이지 않다고 보며, 비효율성이 투자 기회를 제공한다고 믿습니다. 이를 통해 경기 순환과 투자 사이클을 이해하고, 적절한 시기에 리스크를 향상하거나 축소하는 등의 사이클적 투자를 수행합니다. 하워드 막스의 투자 전략은 주식, 채권, 부동산 및 여러 자산 클래스에 걸쳐 다양한 형태로 나타납니다.

 

2. Futher thoughts of Sea change

  이 메모를 쓰는 이유는 내가 "Sea Change"에서 내린 개별적인 관측에 대해 대화를 나누는 대부분의 사람들이 내 전반적인 결론에 명시적으로 동의하지 않고, "나는 네가 맞아, 우리는 투자 환경에서 중요하고 아마도 지속적인 변화를 보고 있을지도 모른다"라고 말한 사람이 적다는 것입니다. 이 메모의 주된 메시지는 "Sea Change"에서 묘사한 변화가 일반적인 순환적인 변동이 아니라, 오히려 함께 고려할 때, 투자 환경의 철저한 변화를 나타내며, 상당한 자본 재배치(Capital Reallocation)를 요구한다는 것입니다.

2.1 Sea change 주요 내용

 2008년 말, 미 연방준비제도(Federal Reserve)는 세계 금융 위기의 영향에서 경제를 구하기 위해 fed funds 금리를 처음으로 제로로 낮추었습니다. 그러나 그로 인해 인플레이션이 2% 미만 수준에서 상승하지 않았기 때문에, 미 연방준비제도(Federal Reserve)는 그 후 13년 동안 본질적으로 수용적인 정책을 유지하는 데 안정감을 느꼈습니다. 이는 낮은 이자율과 양적완화를 포함합니다.

 

 결과적으로 우리는 기록적인 길이의 경제 회복을 경험했습니다. 이는 10년을 넘어가며 기업이 이익을 창출하고 자금을 확보하려는 데에는 "쉬운 시기"였습니다. 심지어 손실을 내는 기업들도 상장, 대출 획득, 파산과 부도를 피하는 데에 큰 어려움이 없었습니다.

 

 2009년부터 2021년까지 지속된 낮은 이자율은 자산 소유자들에게는 훌륭한 시기를 만들었습니다. 낮은 할인율은 미래 현금 흐름을 더 가치 있게 만들었습니다. 또한 대출자들에게도 유리한 시기였습니다. 이로써 자산 소유자들은 안주하게 되었고 잠재적인 구매자들은 열망하게 되었습니다. 그리고 FOMO(놓치면 아쉽다는 두려움)가 대부분 사람들의 주요 관심사가 되었습니다. 이 기간은 그에 상응하여 가격 헌터와 대출자들에게 도전적이었습니다.

 

 대규모의 코로나19 구호 조치와 공급망 문제가 결합되어 너무 많은 돈이 너무 적은 상품을 쫓는 상황이 만들어졌습니다. 이는 인플레이션이 상승하는 고전적인 상황입니다. 2021년에 발생한 높은 인플레이션은 2022년으로 이어지며, 미 연방준비제도(Federal Reserve)는 수용적인 입장을 중단하였습니다.

 

 따라서 연방준비제도(Fed)는 금리를 급격하게 인상하였고, 이는 40년 동안 가장 빠른 긴축 주기였으며, 양적완화(QE)도 종료되었습니다. 여러 이유로 앞으로 10년 동안 초저금리가 일반적일 가능성은 적습니다. 따라서 기업 이익, 자산 가치 증가, 대출 및 부도 회피에 대한 어려운 시기가 예상됩니다.

 

 만약 이것이 실질적으로 투자 환경이 근본적으로 바뀐 것이라면 - 즉, "Sea Change"가 맞다면 - 2009년 이후 가장 잘 도움이 된 투자 전략이 앞으로 몇 년 동안도 그대로 효과적일 것으로 기대해서는 안 됩니다.

 

2.2 가장 큰 변화는 이자율 2,000 베이시스 포인트의 하락

 하워드 막스가 생각하는 최근 몇 십 년 동안 금융 세계에서 가장 중요한 사건은 1980년부터 2020년까지의 이자율 2,000 베이시스 포인트 하락입니다.  어떤 사람들은 세계 금융 위기와 리먼 브라더스의 파산을 제안하며, 어떤 사람들은 테크 버블 붕괴를, 또 다른 사람들은 팬데믹과 관련된 문제에 대한 연방준비제도(Fed) 및 정부의 대응을 제안합니다. 

 

 글로벌 금융 위기를 극복하기 위해 연방준비제도(Fed)는 2008년 말에 fed funds 금리를 대략 제로로 낮추었습니다. 매크로 조건은 무서웠으며, 전체 금융 시스템을 약화시킬 수 있는 악순환이 진행 중인 것으로 보였습니다. 이러한 이유로 강력한 행동이 필요했을 것입니다. 그러나 하워드 막스가 데이터를 살펴본 결과 Fed가 거의 7년 동안 이자율을 제로 근처로 유지했다는 것에 깜짝 놀랐습니다. 이자율을 제로로 설정하는 것은 긴급 조치였으나 2015년 말까지 계속 긴급조치를 취했던 것은 실수라고 생각합니다.

 

 자유 시장이 최선의 역할을 한다고 많은 사람들이 동의한다 하더라도, 지난 20년 동안 정확히  머니 마켓에는 자유 시장이 없었다는 것입니다. 이는 Fed의 적극적인 활동 기간입니다. 대신, Fed 정책은 거의 항상 수용적이었고, 이자율은 인공적으로 낮게 유지되었습니다. 경제 및 시장의 힘이 이자율을 결정하는 대신, Fed는 이자율을 설정하는 데에 뚜렷한 역할을 하여 경제와 시장에 큰 영향을 미쳤습니다.

 

 중요한 점은 이것이 경제 및 시장 참여자들의 행동을 왜곡시킨다는 점입니다. 이로 인해 그렇지 않았다면 건설되지 않았을 것들이 건설되고, 그렇지 않았다며 이루어지지 않았을 투자들이 이루어지며, 그렇지 않았다면 수용되지 않았을 위험이 수용되었다. 이는 이 기간을 정확히 묘사하는 것이라고 확신합니다.

 

2.3 채권은 포트폴리오 결과에 큰 기여를 할 수 있는 잠재력이 있다.

 

 지난 13년 동안은 Oaktree를 포함한 크레딧 투자자들에게는 어려운, 침울하고 수익률이 낮은 시기였습니다. 우리가 운영하는 대부분의 자산 클래스는 우리 중 누구도 이전에 본 적이 없는 가장 낮은 잠재적 수익률을 제공했습니다.

 

 하지만 이제 높은 잠재적 수익이 나타나고 있습니다. 2022년 초에는 고금리 채권이 4% 정도의 수익률을 보여줬습니다. 이는 그다지 유용하지 않은 수익률입니다. 오늘날 그들은 8% 이상의 수익률을 제공하고 있어, 이러한 채권은 포트폴리오 결과에 큰 기여를 할 수 있는 잠재력이 있습니다. 비투자등급 신용 전체 스펙트럼에서도 대체로 동일한 상황이 적용됩니다.

 

 스탠더드 앤드 푸어스 500 지수는 거의 100년 동안 연간 약 10%의 수익률을 보여주었으며, 모두가 매우 만족해하고 있습니다 (100년 동안 연간 10%는 1달러를 거의 14,000달러로 만듭니다). 요즘에는 ICE BofA 미국 고수익 제한 지수가 8.5% 이상의 수익률을 제공하고, CS 레버리지드 로열티 지수는 대략 10.0%를 제공하며, 비공개 대출은 훨씬 더 높은 수익률을 제공합니다. 다시 말하면, 비투자등급 채무 투자로부터 기대되는 세전 수익률은 이제 주식의 역사적 수익률에 접근하거나 그를 초과하고 있습니다.

 

 또한 중요한 점은 이들은 계약적인 수익이라는 것입니다. 주식에서는 단기 또는 중기적으로 대부분의 수익이 시장의 행동에 의존합니다. "시장이 좋은 기분일 때," 벤 그레이엄의 말대로, 수익은 혜택을 받게 되며 그 반대도 마찬가지입니다. 반면에 신용 상품에서는 수익의 대부분이 당신과 차입자 간의 계약에서 비롯됩니다. 당신은 차입자에게 앞으로 돈을 빌려주고, 그들은 매 6개월마다 이자를 지불하며, 마지막에는 당신에게 돈을 돌려줍니다.

 

 그리고 크게 단순화해서 말하면, 차입자가 약속대로 돈을 지불하지 않으면 파산 절차를 통해 당신과 다른 채권자가 회사의 소유권을 얻게 되는데, 이는 차입자가 계약을 이행할 동기를 부여합니다. 신용 투자자는 수익을 위해 시장에 의존하지 않습니다. 시장이 닫히거나 유동성이 부족해지더라도 장기 보유자에게는 수익에 영향을 미치지 않습니다.

 

2.4 채권의 단점

 먼저, 개별 차입자들은 채무불이행으로 돌아설 수 있습니다. 재무 책임자의 주요 업무는 non-payer를 걸러내는 것이며, 역사적으로 이것이 가능하다는 것을 보여줍니다. 잘 선택되고 잘 다양화된 포트폴리오는 고립된 불이행이 그를 방해하는 것은 불가능합니다.

 

 두 번째로, 그들의 본질상 크레딧 상품은 크게 가치 상승의 잠재력이 없습니다. 따라서 주식과 레버리지 투자 전략이 앞으로의 수년 동안 예상보다 놀라운 성과를 거두고 선전할 가능성은 여전히 존재합니다. 이것을 부인할 수는 없지만 여기서의 "하락 리스크"는 포기된 수익의 기회비용으로 구성되어 있으며, 원하는 수익을 달성하지 못하는 것이 아닙니다.

 

 세 번째로, 채권과 대출은 가격 변동성의 영향을 받으며, 약한 시기에 판매해야 할 경우 손실이 발생할 수 있습니다. 그러나 크레딧 상품은 이 면에서 완전히 고립되어 있지 않으며, 채권과 대출의 가격 변동폭은 만기 시 상환 약속에 의해 제한됩니다.

 

 네 번째로, 내가 언급한 수익은 명목 수익입니다. 만약 인플레이션이 통제되지 않으면 이러한 명목 수익은 실제 수익으로 전환될 때 실질 가치를 상당한 정도로 잃을 수 있습니다. 이는 어떤 투자자들이 가장 중요하게 생각하는 것입니다. 물론, 다른 투자에 대한 실질 수익도 손해를 입을 수 있습니다.

 

 마지막으로, 나의 기대보다 변화가 덜 오래 지속될 수 있으며, 이는 연방준비제도(Fed)가 fed funds 금리를 다시 0% 또는 1%로 낮추고 크레딧 수익이 그에 따라 줄어들 수 있음을 의미할 수 있습니다. 다행히도, 멀티이어 크레딧 상품을 사면 투자자는 약속된 수익을 의미 있는 기간 동안 확보할 수 있습니다(투자가 일정 정도의 콜 보호를 제공한다고 가정합니다). 만기 또는 콜 시 재투자를 다루어야 하지만 나의 제안에 따라 크레딧 투자를 한 번 하면 적어도 상품 기간 동안 약속된 수익(불이행으로 인한 손실을 제외하고)을 확보한 것입니다.

 

2.5 결론

 2009년부터 2021년까지의 기간을 형성한 긍정적인 힘이 약 18개월 전쯤 변하기 시작했습니다. 높은 인플레이션이 일시적이 아니라는 것이 드러나면서 이에 따른 이자율 상승, 경기 침체 우려, 손실 가능성에 대한 우려의 부활, 따라서 리스크를 감수하기 위한 보다 큰 보상을 요구하는 등의 변화가 있었습니다.

 

 하지만 대부분의 사람들은 이제 더 이상 흠잡을 데 없는 전망을 보지 않지만, 희망이 없다고 생각하는 사람은 별로 없습니다. 마치 낙관주의가 그 13년 동안 긍정적인 사이클을 조장했던 것처럼, 나는 낙관주의의 감소가 금융 기계에 모래를 뿌릴 것으로 생각되며, 그 중 일부는 예측할 수 없을 것입니다.

 

 이와 관련하여 알아야 할 중요한 점은 앞으로의 연도 동안 우리가 정확히 같은 시기를 겪어보지 않았기 때문에 우리는 놀라움에 부딪힐 가능성이 있다는 것입니다. 그리고 만약 환경이 덜 유리하다면, 놀라움은 부정적인 쪽에 나타날 가능성이 큽니다.

 

 금리가 높은 평균 수준으로 돌아갈 것이라고 절대로 말하고 있지 않습니다. 대부분의 사람들이 예상하는 경기 침체가 심각하거나 장기간 지속되지 않을 것이라고 믿고 있습니다. 그리고 평가는 높지만 지나치게 높지 않으므로 주식 시장의 대폭락이 합리적으로 예측될 수 없다고 생각합니다.

 

 이것은 과도한 방어적 자세를 취하라는 것이 아닙니다. 대부분은 주로 자본의 재배치, 소유와 레버리지에서 신용으로의 자본 이동에 대한 이야기입니다. 이것은 내가 언급한 첫 번째 큰 변화이자 크레딧에 대한 투자를 상당히 증가시키라고 한 소수의 호소 중 하나입니다.

 

 현재의 채권 투자는 주식의 역사적 수익과 매우 경쟁력 있는 수익을 얻을 수 있습니다. 많은 투자자의 필요한 수익률이나 계리적 가정을 초과할 수 있습니다. 주식 수익보다 훨씬 덜 불확실하다는 것입니다. 만약 내 논리에 심각한 결점이 없다면, 나는 채권으로의 자본 내 중요한 재배치가 정당화된다고 믿습니다.

 

3. 하워드막스의 메모에 대한 생각

 

 결국 메모에서는 지난 십 여 년 간의 초저금리 시대의 종언으로, 주식 및 레버리지를 이용한 투자가 주를 이뤘던 시간이 마감이 되어간다는 말을 전하고 싶은 것으로 보인다. 이제는 주식과 같은 시장의 위험과 환경에 따라 수익률이 변동하는 대신 채권자와 채무자 간 계약에 의해 확정되는 채권 수익률의 절대적인 값이 주식의 평균 수익률에 거의 근접한 수준에 도달하였다고 한다. 그렇다면 상대적으로 위험이 적은 채권에 포트폴리오 비중을 갖는 것이 유리하다는 말을 전하고 싶었던 것 같다. 

 

 해당 관점에도 동의하는 바, 미국채 10년물이 5%를 터치한 현시점에서 세계에서 가장 안전한 채권인 미국 채권에 대해 투자하는 점도 가져봐야 할 것 같다. 미국채권은 실물 채권뿐만 아니라 ETF 등으로도 손쉽게 투자가 가능한 바, 포트폴리오 구성에 있어서 채권의 비중 확대를 고려해 보아야겠다.