이번 시간에는 2023.11.21.자 유안타증권의 황규원 애널리스트의 2024년도 화학산업 전망 리포트를 소개하고자 한다. 황규원 애널리스트는 화학 분야의 주간, 월간 자료를 꾸준히 발간하셔서 필자가 화학 산업의 동향을 체크하는 자료로 가장 먼저 살펴보는 애널리스트다. 매 리포트 말미에 한국의 주요 화학 산업 밸류체인 도식화 및 각 사별 화학 제품의 손익 스프레드 마진을 그래프로 나타내주어 현재 시점의 각 기업이 사이클 상 어디에 와 있는지도 한눈에 알 수 있어, 이 리포트 외에도 화학 산업에 관심을 가지는 분께서는 찬찬히 살펴보면 큰 도움을 얻을 수 있다.
1. 2024년 사이클은 정유보단 화학이다.
특히 화학 중에서는 NCC(Nathpha Cracking Center)다. 애널리스트는 2024년 주요 석유화학 업체의 영업이익은 71% 증가해 정유사의 18%보다 클 것으로 전망하고 있다. 국제 원유가격 안정 속에 증설 부담이 없어진 석유화학 업체는 흑자전환 속도가 빨라질 수 있는 반면, 정유업체의 증익 모멘텀은 약할 것으로 전망하고 있다. 이미 사이클 바닥과 주가 밸류에이션(PBR) 바닥에 접근한 롯데케미칼과 대한유화의 주가 복원 추세를 기대해보자고 한다.
석유화학 제품 사이클은 1. 중국의 수요, 2. 신규 증설, 3. 원유가격 등에 의해 움직인다. 2024년은 수요, 공급, 비용적인 면에서 적기이다. 먼저 수요, 그 중에서도 중국의 수요는 경제 복원을 위해 재정, 금융정책을 계속 내놓을 것으로 보인다. 공급단에서는 매년 1,000만톤 규모의 증설이 이어져왔던 에틸렌 설비에서 2024년은 500만톤, 2025년은 800만톤에 그칠 것으로 보인다. 비용적인 면에서는 국제 유가가 배럴 당 70달러 이하로 낮아지면 아시아 석유화학 업체의 수익성 개선이 빨라질 수 있다.
3년 WTI 차트를 보아도 평균 70달러 정도에 수렴해 가고 있음을 나타내고 있다. 이스라엘-팔레스타인 전쟁과 러시아-우크라이나 전쟁은 아직도 진행 중임에도 불구하고 비용단 마저 평균회귀하고 있다.
2. 2023년 ~ 2025년 석유화학 사이클 : 형태는 완만하고, 긴 회복이 진행될 것
석유화학 사이클 전환 및 지속 여부를 결정하는 것은 1) 중국의 수요와 신규증설의 변화(충분조건), 2) 유가의 안정 여부(기준은 약 $50 ~ $70) 등이 동시에 필요하다. 최근 20년 동안 사이클은 총 5번 발생하였다. 하락 사이클의 기간은 최소 16개월에서 최장 28개월(평균 하락 기간 약 20개월)이며, 상승 사이클은 최소 10개월 ~ 최장 14개월(평균 반등기간은 12개월)이며 반등 기간이 짧을수록 반등 폭이 크게 나타나는 특징을 보였다.
최근 하락 사이클인 2021년 ~ 2022년의 사이클의 경우, 2021년 1월 ~ 2월 고점 형성 이후 2022년 9월에 최저치를 도달하며 20개월의 기간을 충족하였다. 사이클의 반전은 2022년 4분기부터 Bottom Up 시작하였다. 2023년부터는 상승사이클이 시작된다. 바텀업 이후 2025년 상반기까지 회복 국면이 지속될 전망이나, 수요 복원 속도가 약해 회복기간은 길어질 전망이다.
글로벌 NCC 업황을 결정하는 것은 에틸렌의 수급 밸런스다. 수급 상황을 추적할 수 있는 지표는 NCC 스프레드인데 글로벌 에틸렌 가동률은 평균 84% 이며, 스프레드는 톤 당 400달러이다.
2020년 코로나19 시절, 각 국 정부의 재난지원금 등 글로벌 유동성이 풀리며 초과 수요 발생함에 따라 가동률은 92 ~ 93%까지 상승한 이후, 2022년 중국의 락다운 발생하며 79%까지 감소하였다. 2023년 추정 가동률은 81%로, 2024년에는 83 ~ 84%까지 복귀할 것으로 전망된다.
에틸렌 가격에서 원료인 납사(Naphtha) 가격을 뺀 것이 에틸렌 스프레드인데, 약 톤 당 400달러를 평균으로 사이클을 형성한다. 2020년 가동률이 최대치일 시절에 390달러였지만 수요 감소에 따른 가동률 급락으로 2022년에는 230달러까지 하락하였다. 2023년 2분기에는 222달러로 바닥을 친 후에 2023년 평균은 230 ~ 240달러 선으로 마무리 될 것으로 보이며, 2024년에는 320 ~ 350달러, 2025년에는 370달러 수준까지 회복할 것으로 보인다.
3. 수요와 공급 : 글로벌 증설 계획 2024년 520만톤 + GDP 변동 대비 1개 분기 먼저 반응
먼저 공급단에서의 증설계획을 살펴본다. 아시아의 NCC 밸류체인의 마진을 결정하는 또 다른 변수는 신규설비의 가동 여부다. 글로벌로 연간 에틸렌 증설 규모의 적정 기준은 연간 800만톤이다. 그러나 2019년부터 2022년 동안 연평균 약 1,100만톤이 증설되며 적정 규모를 초과한 과잉증설이 일어났었다.
그러나 2023년 약 870만톤 증설을 시작으로, 2024년에는 연간 520만톤 규모로 증설 규모가 대폭 감소한다. 2025년에도 890만톤 규모의 증설이 예고되나 최근의 연간 1,100만톤 수준에 비하면 공급 규모가 감소될 것으로 보인다.
수요 측면에서는 아시아 NCC업체들은 특히 중국에 수요에 민감하게 반응한다. 과거 사례를 통해 석유화학 제품의 GDP 대비 수요탄력도를 살펴보면 PE, HDPE 제품의 수요 탄력도가 GDP 증가 대비 수요 증가율이 각각 1.3배, 1.4배로 GDP 증가 대비 해당 제품의 수요탄력도가 높은 것으로 확인된다.
미국 에너지 정보청에 따르면 글로벌 GDP 성장률은 2020년 -3.4%, 2021년 6.5%, 2022년 3.3%를 기록하였으며, 2023년은 2.9%로 추정되고 2024년은 2.5%로 성장률 둔화세 이어질 것으로 보고 있다. 동기간 에틸렌 연간 수요 증가 규모는 2020년 -40만톤, 2021년 1,500만톤, 2022년 290만톤, 2023년 560만톤, 2024년 660만톤, 2025년 850만톤 규모로 증가할 것으로 전망하고 있다. GDP 성장률 대비 높은 수요 탄력도를 보이고 있다.
4. 대한유화 : 에틸렌 사이클 회복의 수혜
대한유화의 경우 총 3가지 포인트가 있다. 1) NCC 사이클 회복, 2) 분리막용 PE/PP 매년 20% 성장, 3) 절대 저평가 수준인 주가로 앞서 언급한 순수 석유화학 사이클을 온전히 누릴 수 있는 순수 NCC 업체로 이에 따른 사이클 회복의 수혜 기대된다.
대한유화의 주요 석유화학 생산능력은 에틸렌 90만톤, PE 61만톤(분리막용 PE 12만톤 포함) PP 53만톤(분리막용 PP 15만톤 포함), 부타디엔 15만톤으로 구성되어 있다. NCC 체인의 규모의 경제를 위해 설비 확장과 연관 제품들의 수직계열화를 진행하고 있다.
대한유화의 주력 제품 톤당 스프레드는 2022년 310달러로 저점을 형성한 이후, 2023년 343달러, 2024년 400달러(상반기 380달러, 하반기 420달러), 2025년 424달러 등으로 회복세를 이어갈 것으로 보인다.
현재 주가에 반영되지 않은 부분인 2차전지 분리막용 PE/PP 부문도 연간 20%씩 성장 중에 있다. NCM 배터리용 습식 분리막 소재로 사용되는 PE와 LFP 배터리용 건식 분리막 소재로 사용되는 PP를 생산해 CATL와 SK온에 공급하고 있다. 판매량은 2020년 5만톤, 2023년 8만톤, 2024년 11만톤, 2025년 14만톤으로 이어질 전망이며, NCC 대비 톤당 500 ~ 600 달러 높게 형성되어 있으며 약 20% 전후의 영업이익률을 나타냄으로써 수익성 측면에서 높은 기여도를 나타내고 있다.
현재 2023.12.15.자 2024년 기준 PBR 배수는 0.56배로, 최근 20년간 PBR 밴드 최저 0.25배 ~ 고점 1.4배 기준으로 볼 때 저평가 영역에 있다. PBR 고점시기는 2010년, 2016년 ~ 2017년, 2021년으로 2010년에는 중국발 산업화 진행에 따른 토목용 PE/PP 특수를 누렸고, 2016 ~ 2017년은 차화정 장세로 PE/PP 공급이 부족한 때 에틸렌 증설을 통해 Q와 P가 동시에 증가하였다. 2021년의 경우 코로나 특수와 더불어 2차전지 분리막 사업에 대한 기대감으로 멀티플 상승 일어났다.
이번 회복 사이클에서는 주력 제품인 에틸렌이 2023년 바닥을 탈출 후 회복을 시도하고 있으며, 2차전지 분리막용 소재 사업의 가치 반영시 평균 PBR 1.0배 수준은 가능할 것으로 보인다. 24년 기준 PBR 1배 수준의 주가는 29만원 정도로 현재 16만원 전후 대비로도 상승여력 충분할 것으로 판단하고 있다.
5. 결론 : 반도체 말고도 사이클 산업은 많다
증시 전반으로 반도체 일색이다. 필자도 반도체가 여전히 탑 픽임에는 부인하지 않는다. 하지만 모두가 가리키고 있는 곳은 반대로 돈을 벌 수 있는 확률이 떨어진다. 중후장대 산업도 모두 사이클이다. 조선, 건설, 기계, 화학 등이 그러하다. 사이클 산업은 재고를 가장 우선적으로 보아야 한다. 반도체 역시 감산에 따른 공급이 감소하면서 기존 재고를 처리하고, 가격이 상승하면서 재고 비축을 서둘리 하면서 수요가 증가하는 사이클을 따른다.
이번에 살펴본 화학 산업 역시 코로나 특수로 인한 재고 과다, 증설 과다가 서서히 해소되고 있는 재고 사이클에 해당한다. 미국을 중심으로 한 AI 발 수요 촉진이 반도체의 업사이클을 가져올 것으로 기대되는 한편, 화학의 경우는 이제는 더 빠질 것도 없어 보이는 중국발 수요촉진을 노리는 전략이다.
금리 인하 시점이 다가오면서 코로나 이후 성장을 견인해 왔던 미국의 GDP는 점차 둔화될 것으로 보인다. 이제 글로벌의 성장을 기대할 수 있는 곳은 다른 G2 중국이다. 중국에서 비롯된 수요의 상승은 반도체도 포함이지만 화학도 큰 영향을 끼친다. 2023년 리오프닝으로 실망한 중국의 성장은 이제 2024년 통화 및 재정정책의 부양을 기대해 볼 시기가 될 법하다.
※ 위 게시글에 언급된 종목에 대해서는 매수 또는 매도를 권유하거나 추천하지 않음을 알려드립니다.
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